来源：融中财经（ID：thecapital），作者：栀子

全面注册制后，分拆上市的趋势会进一步加大。对PE/VC而言，机会也会更多起来。

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“最近公司有些忙，老板要把几个项目组各自分拆上市。” 

今年以来，上市公司分拆上市意愿高涨。据不完全统计，截至2023年4月9日，73家A股上市公司正在推进分拆上市，其中过半数企业来自国企，包括14家央企及23家地方国企，另还有十余家上市公司披露旗下子公司分拆上市的相关预案或进展情况。 

从广义上讲，分拆包括已上市公司或未上市公司，将部分业务从母公司中独立出来，单独上市。如果新公司公开发行新股上市即为分拆上市，相反的操作便是兼并收购。与其他资本运作相比，分拆都属于企业资产收缩范畴，一种公司内资产重组形式。 

对于VC/PE，越来越多的投资人开始喜欢分拆型项目。 

北京某机构合伙人刘文告诉记者，“分拆对于VC/PE是个好机会。投资分拆类项目，团队和业务的确定性更高，可以享受项目的高成长性，周期短、收益高。而且如果是已投的上市公司分拆，那么母公司利好也有利于我们投资机构减持退出。” 

从数据看，过去21家A股上市公司分拆子公司成功上市，分拆上市项目退出周期约为2至5年，IRR平均高达55%。经济学家宋清辉此前也曾表示，A股公司分拆子公司上市，不仅可以拓宽A股公司子公司融资渠道、获得股权二次溢价等；未来还将形成示范效应，激励更多上市公司孵化创新企业，然后分拆登陆创业板、科创板等上市跑道，形成良性循环。 

随着全面注册制不断深化，以及提高央企控股上市公司质量工作的逐步开展，近两年分拆上市的趋势会进一步加大。对PE/VC而言，机会也会多起来了。 

01 “现象级”分拆 ：拆一个，（IPO）上一个

前不久，两大巨头纷纷宣布进行业务分拆上市，阿里拆完，京东拆。一时间“分拆”又一次触动了投资人的交感神经。 

阿里巴巴和京东都是中国最大的电商平台之一，也是中国互联网产业的领军企业。京东比较直接，计划分拆京东产发和京东工业，于香港联交所主板独立上市。阿里则是启动“1+6+N”组织变革，设立阿里云智能、淘宝天猫商业、本地生活、国际数字商业、菜鸟、大文娱等六大业务集团和多家业务公司。具备条件的公司，成熟一个，上一个！ 

两家公司都有着庞大而复杂的业务结构，涵盖了电商、云计算、物流、金融、健康、娱乐等多个领域。它们为什么都要走向分拆之路呢？ 

分析人士指出，巨头分拆、组织变革，一定程度上可以提升组织灵活性，提高效率，去掉组织庞大、决策缓慢等大公司病。此外，分拆也可以使集团总部将更多精力聚焦在投资组合管理和战略制定，而对于分拆公司也可通过引入资本，快速步入新一轮发展快车道。 

仅以京东来看，京东工业，2017年7月成为京东集团的独立业务单位，红杉中国以及GGV纪源资本在2020年5月A轮融资中以2.3亿美元入股京东工业，分别持股1.38%、4.71%。如今股权结构中还包括阿布扎比主权基金Mubadala、阿布扎比投资基金42XFund、大型资管集团M&G等。对于京东产发， 高瓴、红杉中国及华平投资都是京东产发股东，华平、高瓴领投2021年京东产发A轮融资，分别持股6.47%；红杉中国则持股0.45%。 

其实，历史上PE巨头重金涉猎分拆上市的例子不在少数。比如早在2014年，弘毅、高盛等PE巨头38亿元入股东软集团两家子公司参与其分拆上市的投资，就曾在业内引起震动。在国内，包括比亚迪、长春高新、生益科技等近百家公司也都对分拆上市表现出极大兴趣，并纷纷启动了分拆计划。

此前，关于比亚迪拟分拆电池业务单独上市的消息已在市场传开。海康威视、大族激光、华宇软件、楚江新材、格林美、利亚德、恒华科技等7家A股公司都曾披露，授权公司经营层启动分拆子公司境内上市前期筹备工作。自2023年起，包括国企上市公司分拆子公司上市的速度更是明显加快。 

据不完全统计，自去年以来超过50家A股企业披露了分拆意向，三分之一为国企，三分之二为民企，从行业看，多聚焦于计算机电子、生物医药、机械设备等热门赛道。在上市地选择上，创业板、科创板上市占比60%左右，也有部分拆分至北交所上市。从分拆上市路径来看，分拆IPO上市是绝对主流，分拆子公司重组上市案例特别少。 

刘文告诉记者，“从本质讲，投资分拆上市项目是Pre-IPO的一种。对于VC/PE而言，投资时点往往是母公司发布分拆上市预案前后。如果是机构的已投公司分拆业务独立上市，对机构减持变现也有好处。如果分拆业务有很大空间，那本身就是一个很好的项目，投资机构可以通过换股或者独立再投资，分享子公司更长期的成长收益。”

“毕竟一个项目从天使投资到成功IPO的概率仅为2%。从上市公司分拆出来的项目，团队配置成熟，业务模式靠谱，比市场上海选的项目底子强得多。”刘文文表示，“如果 母公司享有盛誉，子公司团队也能很轻松取得投资人信任。 在投资前，投资人肯定也是会先了解公司管理团队的可靠性和效率的。” 

02 怎么拆：讨VC/PE“欢心”

事实上，包括互联网巨头、大型国企等公司的分拆子公司，具备很多优秀特质，也得到了不少投资人的欢心。 

比如君联资本，从2015年以来先后参与了包括百度内部孵化出的作业帮、网易分拆出来的网易有道、东航旗下的东航物流、顺丰旗下的顺丰快运、海底捞关联的蜀海供应链等项目。 君联资本李家庆曾公开表示，“投资分拆重组类项目，对基金体本量提出了更高要求。以君联此前投资经验来看，单笔投资基本在3亿-5亿元，也有项目的投资额达到了10亿元。”

对于标的选择，君联的考量包括：项目是否拥有具备企业家精神的核心团队、君联是否能够为被投项目带来资金以外的价值贡献、项目投资经验在团队内部是否可复制传承等。 

刘文文告诉记者：全面注册制下，随着市场环境逐步成熟，A股分拆上市有望继续升温，并成为上市公司产业发展、资源配置、资产重组的重要手段。尤其是在国企改革、提高国企资产证券化率的大背景下，未来会有更多央国企加入分拆上市队伍。 

那么什么样得分拆项目才能捕获投资人的“芳心”呢？最重要的一点， 产品技术经得住考验，市场前景有一定基础。 子公司依靠母公司的行业专家，在新团队开始工作前就已经判断出市场机遇，知道产品是否具备继续开发的市场。新产品一般也会作为原来产品的衍生，沿用母公司经过反复考验的技术和资源，产品和市场都已经有了一定的成熟度。 

“对于投资人来说，如果他们对公司的团队印象不好，才不会从自己口袋拿钱出来。 尤其在当下，大家都缺钱，融资募资都是寒冬，机构寻找项目，对大型企业分拆的子公司投资是相对更有价值保障的。”刘文文说到。

其实， 对于分拆重组项目的投资，上市公司比很多中小型PE机构更加具有优势。 投资人海勤勤表示，上市公司作为产业资本，对于产业更加理解，也更加懂得如何管理，无论是商业模式梳理、人才体系建立，还是产业资源的整合，更加得心应手。此外，上市公司也有可能会变身成为“PE孵化器模式”，更加看重并购标的的技术、研发、专利等。 

众所周知，PE投资周期大部分是3+2，甚至还有5+2。证监会允许最近三年内使用募资规模不超过子公司净资产10%的子公司分拆，一定程度上放宽了募集资金的使用要求。 

“上市公司变身GP，完全可以更加具有耐心的打造新业务、新资产、新子公司，且还可以充分利用再融资资金，3年之后就可以分拆上市，这效率比PE投资高得多。这也就是为什么说分拆上市政策的落地，意味着会促使更多A股上市公司变身为自带募投管退机制的超级产业投资基金。” 

分拆上市是资本市场优化资源配置和深化并购重组功能的重要手段之一，有助于增强分拆子公司的融资能力，提升上市公司及分拆子公司的估值。但是，“打铁还得自身硬”。分拆上市之路并不容易，上市也需客观评估，于投资人而言还需谨慎。 

03 分拆上市不新鲜，但要“从严审核”

分拆上市在境外成熟市场已经比较普遍，但A股此前无具体法律规定及监管规则可循。 

证监会2022年1月5日公布了《上市公司分拆规则（试行）》，该规则是在原有的分拆境内外上市规则的基础上进行了整合和完善，统一了境内外分拆上市的监管要求。主要规定了分拆上市的条件、程序、信息披露、监管措施等内容，旨在促进上市公司优化资源配置，提升创新能力，保护投资者合法权益。新规发布以来已有上百家公司申请了分拆上市， 

长期以来，中国证监会对待A股上市公司分拆子公司在A股上市的态度大致为“不鼓励”且“要从严审核”。早在2004 年7月，证监会发布《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，明确了境内上市公司到境外分拆上市应当符合的条件。随后，TCL 集团、中集集团等境内上市公司成功分拆子公司到境外上市。 不过，彼时A股市场尚不够成熟，上市资源稀缺，该通知并未对上市公司所属企业在境内上市作出规定， 加上IPO政策限制，企业分拆后的独立子公司只能去海外上市。 

直到 2010年，随着创业板推出，A股公司境内分拆上市的需求暗流涌动， 政策开始出现松动迹象。当时，监管层曾探讨A 股公司分拆子公司在创业板上市，并明确了相关条件，但最终只是停留在传言层面并未有明确政策发布。 

十余年过去，A股市场已经从一个主板块市场逐步发展为拥有主板、中小板、创业板和科创板等多层次资本市场， 上市公司数量多达4000家。 更重要的， A股从审核制走向全面注册制，上市公司分拆子公司上市等多元化资本运作需求愈发明显。

对于行业竞争，拆分计划有利于促进行业创新和发展。通过拆分，两家公司可以推动各个业务领域的创新活力和竞争力；对于资本市场，拆分计划有利于提升市场活跃度和信心。通过拆分，两家公司可以为资本市场带来更多的上市标的和投资机会，增加市场流动性和多样性。 

自2019年12月分拆上市规则落地以来，首只“A拆A”上市股——生益电子（688183.SH）于2021年2月登陆科创板，A股上市公司分拆子公司在A股上市的热情高涨。从分拆上市板块来看，多数选择创业板和科创板，也有的上市公司拟分拆子公司至北交所上市。从分拆上市路径来看，分拆IPO上市是绝对主流，分拆子公司重组上市案例特别少。 

某位不愿具名知名机构投资人告诉记者，分拆上市并未局限于科创板，同时约定了IPO和重组上市两种分拆上市途径，超过市场预期。 换句话说，A股拆分子公司在A股上市的政策通道正式打开！

不过，分拆上市有利于估值重塑、拓宽融资渠道、推动业务发展等，但同时也存在诸多风险。 

“比如，通过分拆上市掏空原上市公司、被分拆公司与分拆上市公司之间进行利益输送、再融资购买资产装入子公司后分拆二次融资连续圈钱、盲目拆分为持股管理层谋取溢价等。这也是证监会对A股分拆上市之前一不鼓励的态度的原因之一，A股上市公司分拆所属企业在A股上市一直没有实践案例出现。”上述投资人说到。 

此外，对上市公司股价来说，分拆消息公布后会对母公司股价有积极影响，但长期来看，这对母公司股价可能会有不利影响，因为拆分实际上摊薄了母公司对子公司的权益，降低了ROE，对股权收益不利。 

当下，中国的投资主题在high tech，与过去美元基金TMT投资那套不同，A股high tech、能源类企业估值远高于其他地区，而这类主题投资退出渠道几乎也只能是A股，估值方法要么依仗业务扩张节奏、要么依仗利润规模，而这两点恰恰都不是这类企业可以达标的。 

上市前剥离业务，大多是把不盈利和亏损业务剥离后将优质业务打包上市，以便取得好估值。而上市公司分拆则意味着母子公司估值更合理。但无论哪一类，最后买单的始终是二级市场投资者。你认为谁会是下一个收割“韭菜”的分拆企业？